Gentile coinvestitore:
Il 2022 è stato un anno difficile per i mercati finanziari, i principali indici europei hanno chiuso l’anno a circa -10% e il principale indice americano ha concluso l’anno a -18%. I nostri fondi hanno proseguito l’andamento positivo iniziato nel 2021 e sono cresciuti di oltre l’8%, al di sopra dei rispettivi indici di riferimento (MSCI Euro: -9,49%; IGBM + PSI20; +0,93%).
Nonostante abbiamo avuto due anni di performance positive, a conferma di un netto miglioramento dei nostri portafogli in contesti difficili, abbiamo ancora molta strada da fare nei prossimi anni. Riteniamo che i nostri fondi, sulla base delle nostre stime circa il loro valore obiettivo, continuino a valere molto di più rispetto al loro prezzo attuale.
Il motivo della nostra fiducia è che abbiamo una serie di ottime società acquistate a prezzi molto buoni, il che aumenta notevolmente le possibilità di ottenere buoni rendimenti. Nonostante la buona performance degli ultimi anni, le aziende presenti in portafoglio continuano a scambiare a multipli molto interessanti, con un PER medio di 5,5x. Inoltre, le prospettive per molte delle nostre società sono migliorate nel corso dell’anno.
Scenario economico
Durante gli ultimi 12 mesi, è avvenuto un cambio di ciclo dovuto all’aumento dell’inflazione (nelle precedenti lettere trimestrali abbiamo commentato la nostra opinione in merito). Ciò ha provocato una risposta da parte delle banche centrali, che hanno alzato rapidamente i tassi di interesse, determinando la fine dell’era del “denaro facile”, nonché la fine di un ciclo, che ha generato alcune bolle in certi segmenti del mercato: tecnologia non redditizia, SPAC (società che sono entrate nel mercato con uno scopo speciale di acquisizione) e criptovalute, solo per citarne alcuni. L’inizio del nuovo ciclo mostra una situazione opposta alla precedente, con alta inflazione e rialzo dei tassi di interesse, che sta provocando un rallentamento economico e forse una recessione.
In questo senso, dopo un decennio difficile per il value investing, sembra che la normalizzazione delle politiche monetarie stia facendo sì che la valutazione dei fondamentali delle società, basata sulla cassa che generano oggi, abbia recuperato l’interesse che merita come elemento critico quando si investe.
Una delle conclusioni discusse nelle nostre precedenti lettere, e insistiamo su questa, è quella di essere proprietari di beni reali che sappiamo manterranno ragionevolmente il potere d’acquisto dei nostri risparmi, e più specificamente di azioni di società che quotano a prezzi attraenti.
Cosa dobbiamo aspettarci da questo momento in poi
Ora, il nuovo focus del mercato sembra essere incentrato su quando le banche centrali riusciranno a controllare l’inflazione, a quale livello dei tassi di interesse si verificherà e se ci sarà un atterraggio controllato dell’economia o se entreremo in recessione.
Crediamo che cercare di fare previsioni economiche non aggiunga molto valore. Nessuno è stato in grado di prevedere i movimenti macroeconomici in modo accurato e continuativo. Come dimostra la storia, è difficile prevedere una crisi a causa della grande complessità e incertezza che circonda l’economia mondiale. Questo non ci impedisce di cercare di capire cosa stia succedendo, sapere a che punto siamo del ciclo e quali siano le possibili implicazioni future, non ci impedisce cioè di essere ben preparati. Questo è molto diverso dal cercare di prevedere quando si verificherà tale recessione, quanto sarà profonda o anche solo se effettivamente avverrà.
Non sappiamo più degli altri cosa potrebbe accadere nel prossimo mese o addirittura nel prossimo anno, essendo molto difficile per chiunque saperlo, ma crediamo che per investire bene a lungo termine non sia necessario fare simili previsioni.
Alla fine, dobbiamo pensare che stiamo acquistando piccole parti di buone società, tenendo sempre presente la differenza tra prezzo (quello che paghiamo) e valore (quello che otteniamo). Ciò si basa sulla loro capacità di generare profitti in modo sostenibile a lungo termine. Nella misura in cui il prezzo che paghiamo è inferiore al valore intrinseco della società, le possibilità di ottenere un buon rendimento a lungo termine aumenteranno, dal momento che le avremo comprate con un elevato margine di sicurezza.
Noi, in un contesto geopolitico complesso e di fronte a una situazione economica incerta, siamo soci di ottime aziende e rimaniamo focalizzati sulla creazione del maggior valore possibile, attraverso la ricerca e l’analisi approfondita di società altamente sottovalutate, con un bilancio solido, buoni team di gestione e preparati a resistere a diversi scenari.
I nostri portafogli
Nel corso del 2022 abbiamo mantenuto una posizione simile nei principali blocchi del portafoglio (che abbiamo spiegato nel dettaglio nelle nostre lettere trimestrali del Q1 e Q2 2022), chiudendo l’anno con il:
– 34% all’interno del settore energetico che ci ha protetto bene in questo scenario di alta inflazione;
– 28% all’interno del segmento difensivo;
– 19% nei settori ciclici;
– 6% in altre materie prime;
– altri settori 9%;
– liquidità vicina al 4%.
Come è naturale, abbiamo ridotto l’esposizione e ceduto alcune società del settore energetico che avevano performato molto bene e abbiamo aumentato la nostra posizione in società che avevamo già in portafoglio e che erano rimaste indietro.
All’interno del segmento difensivo, soprattutto nella parte finale dell’anno, abbiamo aumentato la nostra esposizione al settore farmaceutico, raggiungendo quasi il 9% del portafoglio, rispetto al 3% dell’anno precedente. Alcune sono società in cui avevamo una piccola posizione e abbiamo deciso di aumentarne l’esposizione (Viatris, Teva), altre sono nuove (come il gruppo Fresenius, Organon e Taro). Queste sono società il cui prezzo delle azioni è sceso di quasi il 65% negli ultimi 5 anni, il che di solito indica che potrebbe essere un buon posto per andare a pescare. La chiave sta in un’analisi approfondita dei fondamentali dell’azienda, per determinare la sua capacità di generare profitti in futuro e nel lungo periodo.
Sebbene osserviamo, in questo gruppo di società, che ci sono alcune ragionevoli preoccupazioni da parte del mercato, queste sono ben note e sono più che riflesse nei prezzi attuali. In alcuni casi si tratta di problemi temporanei e vediamo che stanno migliorando vista l’esecuzione che le aziende stanno portando avanti. Questi titoli vengono scambiati in media alla fine del 2022 a 5,5x il flusso di cassa, multipli che consideriamo molto interessanti per le società che non dipendono dal ciclo economico.
Portafoglio Internazionale
Nel corso del quarto trimestre abbiamo apportato poche modifiche al portafoglio internazionale in termini di entrate e uscite. Abbiamo completamente abbandonato Energy Transfer e Petrofac (a settembre queste società avevano un peso combinato di poco superiore al 2%). Siamo entrati in Continental, Fresenius Medical Care e Porsche (queste società a fine dicembre avevano un peso combinato di poco superiore al 2%). Nel resto del portafoglio abbiamo ridotto la nostra posizione in Subsea 7 e Affiliated Managers Group per via della loro buona performance durante il trimestre. Per quanto riguarda gli acquisti, abbiamo rafforzato la nostra posizione in Atalaya Mining e Organon per approfittare del calo delle loro quotazioni.
Nel quarto trimestre, grazie alla volatilità del mercato e alla rotazione che abbiamo effettuato, il valore obiettivo del Portafoglio Internazionale è aumentato di poco più del 3%, il che implica un potenziale di rivalutazione di 158%.
Come conseguenza di questo potenziale e della fiducia nel portafoglio, siamo investiti per circa il 97%. Il portafoglio nel suo complesso scambia a un PER 2023 stimato di 5,5x rispetto a 11,8x del suo indice di riferimento e ha un ROCE vicino al 27%. Ma se guardiamo al ROCE escludendo le società di trasporto marittimo e materie prime, siamo vicini al 34%, il che dimostra la qualità dei business presenti in portafoglio.
In sintesi, abbiamo fatto quello che facciamo sempre, approfittare della volatilità per comprare ciò che scende e vendere ciò che sale, ottenendo come risultato un portafoglio composto da ottimi business, che conosciamo da molti anni, scambiati a multipli molto bassi.
Portafoglio Iberico
Durante il quarto trimestre abbiamo apportato poche modifiche in termini di entrate e uscite. Non siamo entrati in nessuna società e siamo solo usciti completamente da Logista, Sonaecom, CIE Automotive e Mediaset España, approfittando del buon andamento delle loro quotazioni e dell’OPA lanciata da Sonae su Sonaecom. Tutte queste società a fine settembre avevano un peso combinato compreso tra il 3 e il 4%. Nel resto del portafoglio, i movimenti più importanti sono avvenuti sul lato vendite: Técnicas Reunidas e Sacyr, mentre sul lato acquisti: Atalaya Mining e Línea Directa.
Durante il trimestre abbiamo corretto il valore obiettivo del portafoglio iberico leggermente al rialzo di circa il 2%. Dopo questo leggero aggiustamento, il potenziale di rivalutazione si attesta al 128%.
Nel portafoglio iberico siamo investiti leggermente al di sopra del 97% e, nel complesso, il portafoglio viene scambiato a un PER 2023 stimato di 6,9x rispetto a 11,0x per il suo indice di riferimento e ha un ROCE vicino al 26%.
Le conclusioni sono le medesime del nostro portafoglio internazionale: abbiamo approfittato della volatilità del mercato per seminare buoni affari a prezzi molto interessanti che sono difficili da vedere normalmente. È anche importante sottolineare che il Portafoglio Iberico è composto principalmente da società che conosciamo praticamente da una vita.