Gentile sottoscrittore:
Nel quarto trimestre i fondi hanno proseguito la performance positiva già osservata nei trimestri precedenti, determinando, nel corso del 2021, rivalutazioni del +34,5% nel nostro Portafoglio Internazionale e del +20,9% nel nostro Portafoglio Iberico, entrambi al di sopra dei rispettivi benchmark.
Tuttavia, non siamo soddisfatti e riteniamo che ci sia ancora molta strada da fare per raggiungere il valore target dei nostri fondi, che è ancora del 100% al di sopra dei prezzi attuali.
Come abbiamo spiegato in precedenza, il nostro compito è aumentare questo valore target e attendere pazientemente che il mercato lo riconosca. È fuori dal nostro controllo sapere con esattezza quando il mercato riconoscerà il valore delle nostre società, ed è per questo che dedichiamo tutti i nostri sforzi quotidiani a ciò che invece possiamo controllare: lo studio approfondito delle nostre aziende con l’obiettivo di continuare ad accrescere il valore dei nostri portafogli.
Questo alto livello di conoscenza che abbiamo sulle nostre società ci rende fiduciosi che la pazienza ci ripagherà e ci aspettiamo che ciò accada prima piuttosto che dopo, poiché la tesi di investimento delle nostre società continua a svilupparsi nella giusta direzione.
In questo commento vorremmo condividere la nostra opinione sull’inflazione, un tema che sembra preoccupare molti investitori. Avevamo già suonato l’allarme in precedenza, ma ora è diventato un problema più concreto.
Ora esamineremo la situazione attuale delle principali economie mondiali, il nostro punto di vista su ciò che ci ha portato a questo scenario e concluderemo spiegando come sono strutturati i nostri portafogli per far fronte a un ambiente sempre più inflazionistico.
DOVE CI TROVIAMO?
All’inizio del 2021, le principali banche centrali mondiali hanno comunicato che l’inflazione sarebbe stata un fenomeno temporaneo. Dato questo messaggio, gran parte del mercato ha concluso che gli aumenti dei prezzi si sarebbero normalizzati entro pochi mesi e che le banche centrali non avrebbero quindi dovuto aumentare i tassi di interesse o porre fine alle loro politiche monetarie ultra espansive.
In linea con questo ragionamento secondo cui le cose non sarebbero cambiate, i principali titoli che avevano registrato buone performance negli ultimi anni, come i titoli a reddito fisso e growth, hanno ottenuto buoni rendimenti nel corso dell’anno. Così, nel 2021 non si è conclusa la timida rotazione da growth a value, iniziata con l’annuncio dei vaccini Covid-19 a fine 2020.
Tuttavia, i dati riportati negli ultimi mesi hanno suonato campanelli d’allarme, in quanto sembrano indicare un problema strutturale piuttosto che temporaneo. I banchieri centrali hanno cambiato atteggiamento e ora sembra esserci un certo consenso sul fatto che l’inflazione non scomparirà nel breve termine.
A tal punto che molti di loro hanno già alzato i tassi di interesse ufficiali, e altri stanno pianificando diversi rialzi nel corso del 2022 per cercare di frenare l’aumento dei prezzi. Questo aumento ha raggiunto i livelli più alti visti negli ultimi 40 anni, con un’inflazione al 7% negli Stati Uniti a dicembre, al 5,7% in Germania, al 5,4% nel Regno Unito e al 6,5% in Spagna, solo per fare alcuni esempi.
LE CAUSE
Sebbene sia rischioso cercare di semplificare fenomeni economici così complessi come l’inflazione, riteniamo che ci sia una ragione principale che ha portato alla situazione attuale: la crescita dell’offerta di moneta complessiva, ovvero la quantità totale di denaro nell’economia. La causa di tale aumento è da attribuire alle politiche monetarie eccessivamente lassiste che le banche centrali hanno perseguito a partire dalla crisi economica del 2008-2009 e che sono state aggravate dall’emergenza della pandemia.
Ad esempio, da gennaio 2020 la Federal Reserve (FED), la più grande banca centrale del mondo, ha aumentato il suo bilancio del 110%, a 8,8 trilioni di dollari, ovvero quasi 7 volte il PIL della Spagna.
Il tutto accompagnato da politiche fiscali espansive, come la sottoscrizione di un assegno di 300 dollari a settimana a ogni cittadino statunitense durante i mesi della pandemia – il famoso helicopter money (elicottero monetario) di Friedman.
Più o meno lo stesso è stato fatto dalle altre banche centrali e governi di tutto il mondo, in misura maggiore o minore. Cosa significa tutto questo? In forma semplificata, una grandissima iniezione di denaro stampato di fresco nell’economia mondiale. La Scuola Austriaca di Economia ci insegna che quando si crea il denaro, prima o poi ci sarà un aumento generalizzato dei prezzi dei beni di consumo e dei servizi, che è quello che stiamo vedendo adesso. Sebbene tutti i prezzi tendano ad aumentare in generale, alcuni salgono a un ritmo più rapido di altri. È il caso, ad esempio, dei prezzi dell’energia. Abbiamo dedicato le nostre ultime due lettere trimestrali alla spiegazione dei motivi per cui i prezzi del petrolio e del gas sono aumentati (cfr. 2Q2021, cfr. 3Q2021), che è in definitiva dovuto a uno squilibrio strutturale tra domanda e offerta, la cui origine deriva da una
mancanza di investimenti necessari nel settore negli ultimi 5 anni.
Un altro fattore che ha accelerato la crescita dei prezzi è stato il rapido rilancio delle economie dopo le rigide restrizioni del 2020. Dopo diversi mesi di confinamento nelle proprie case, incapaci di consumare beni e servizi come in passato, molte persone hanno aumentato il loro livello di risparmio determinando una domanda repressa significativa.
A ciò si aggiunge l’effetto delle politiche fiscali espansive che abbiamo illustrato, che hanno consentito alla maggior parte dei lavoratori di continuare a percepire la propria retribuzione, almeno in parte, durante i mesi di assenza dal lavoro.
A ciò si aggiungono altri sussidi statali al pubblico, e il risultato complessivo è stato un livello di reddito ragionevolmente stabile e una riduzione dei consumi a causa del confinamento, che ha portato a un aumento del risparmio e della potenziale domanda repressa.
Quando quasi tutte le restrizioni sono state tolte, questa domanda repressa di beni e, soprattutto, di servizi è improvvisamente tornata e l’offerta non è riuscita a tenere il passo con la crescita, creando importanti colli di bottiglia nel tessuto economico globale. Ogni giorno, sui giornali, leggiamo di esempi di questi colli di bottiglia, come la mancanza di microchip per la produzione di automobili, o le lunghe file di navi mercantili in attesa di scaricare i container nei principali porti commerciali.
TRANSITORIA O STRUTTURALE?
A Cobas AM non investiamo in base alla nostra visione della macroeconomia. Nessuno ha una sfera di cristallo ed è impossibile sapere con certezza cosa accadrà nell’economia e nei mercati in futuro. Tuttavia, è importante avere una visione di ciò che sta succedendo per essere preparati a ciò che potrebbe accadere. Riteniamo che vi siano alcuni validi motivi per cui l’inflazione non sarà transitoria.
Continuano le politiche monetarie espansive delle banche centrali e, se i tassi ufficiali restano intorno allo 0% e se si continuano ad acquistare titoli di Stato (quantitative easing), non si farà altro che gettare benzina sul fuoco, ponendo le basi per un’inflazione duratura nel tempo. Le strozzature lungo l’intera catena del valore non sono state ancora risolte e ci sono segnali che suggeriscono che persisteranno nel breve termine. Inoltre, il Covid-19 è ancora presente e le restrizioni applicate in alcuni paesi continuano a incidere sul resto dell’economia mondiale. Particolarmente rilevante è il caso della Cina, la fabbrica del mondo, dove il governo ha adottato una politica di zero contagi, per cui al minimo avviso di contagio si confinano intere città e si chiudono fabbriche, come è successo di recente nella città di Tianjin.
Stiamo anche assistendo a un aumento dei salari dei lavoratori, anche se con alcune differenze tra i paesi. Negli Stati Uniti, dove la disoccupazione è molto bassa, i manager sono costretti ad aumentare i salari per attirare manodopera nelle loro aziende. Di recente abbiamo letto come i top manager di JP Morgan e Goldman Sachs, due delle più grandi banche del Paese e del mondo, abbiano alzato a doppia cifra i costi del personale, così da ridurre notevolmente i margini delle loro società. Sembra inevitabile che con l’aumento dei prezzi dei beni e dei servizi di base, come cibo ed elettricità, le aziende dovranno aumentare i salari dei loro lavoratori per far fronte a un costo della vita più elevato. Quando ciò accade, è molto difficile abbassare nuovamente i salari, quindi i costi delle imprese aumentano strutturalmente e questo tende a essere trasferito sui prezzi di prodotti e servizi.
Una spiegazione comune per giustificare l’aumento dell’inflazione è che è quasi tutto dovuto all’aumento dei prezzi dell’energia e che quando i prezzi del gas, del petrolio e dell’elettricità si normalizzeranno, l’inflazione diminuirà.
Anche se all’inizio l’impatto più rilevante si è visto nel settore dell’energia e dei combustibili, gli ultimi dati pubblicati mostrano che esiste già un’inflazione significativa in segmenti importanti per l’economia come cibo, alloggi e trasporti. Ma, soprattutto, non crediamo che i prezzi dell’energia diminuiranno nel breve termine. Se il prezzo del gas, del petrolio o del carbone rimane elevato, si genera un aumento dei costi che si estende all’intero settore. Basta guardare al segmento dei materiali di base più utilizzati, come rame, cemento o alluminio, dove l’energia (che sia elettricità, combustibili o input) rappresenta circa il 50% del costo del prodotto finale.
QUANTO SONO PREPARATI I NOSTRI PORTAFOGLI?
In un contesto inflazionistico, è meglio possedere beni reali, che manterranno ragionevolmente il loro potere d’acquisto, e più specificamente azioni di società. Nell’ambito delle azioni, riteniamo che le buone società, che generano flussi di cassa oggi e che quotano a prezzo di saldo rispetto al loro valore reale stimato, cioè le società value, siano le più interessanti. Dal lato opposto, ci sono le cosiddette società growth, dove la maggior parte del valore risiede nei flussi di cassa stimati che queste società genereranno in un lontano futuro. In un periodo inflazionistico, gli utili futuri perdono valore rispetto agli utili attuali, aumentando l’attrattiva delle società value rispetto alle società growth. Storicamente, e come regola, le azioni value hanno generalmente ottenuto buoni risultati nei periodi inflazionistici.
Riteniamo che i nostri portafogli siano preparati per uno scenario inflazionistico più prolungato, o anche un potenziale scenario di stagflazione – stagnazione economica + inflazione – che potrebbe verificarsi se le principali economie mondiali entrassero in recessione.
Anche se può sembrare inverosimile, non dobbiamo dimenticare che gli ultimi quattro grandi periodi di inflazione elevata e sostenuta sono stati seguiti da periodi di recessione economica: dopo la crisi finanziaria del 2008 e nei primi anni ’90, ’80 e ’70.
La protezione dei nostri portafogli è concentrata in tre gruppi principali di società.
In primo luogo, quelle relative al settore delle materie prime e dell’energia, che hanno una naturale copertura contro l’inflazione, in quanto il prodotto o servizio venduto tende ad adeguarsi automaticamente all’aumento dei prezzi. In secondo luogo, le società con la possibilità di trasferire l’inflazione ai propri clienti, sia perché godono di vantaggi competitivi, sia perché sono tutelati in tutto o in parte da contratti.
Infine, attività difensive che dovrebbero performare bene in quasi tutti gli scenari economici, anzi,
in qualsiasi tipo di scenario economico.
Portafoglio Internazionale
Il risultato complessivo per il 2021 per il Cobas International FI è un rendimento del +34,5% contro un rendimento del benchmark del +25,1%.
Durante il quarto trimestre abbiamo apportato poche modifiche al Portafoglio Internazionale in termini di acquisti e vendite. Siamo usciti da Teekay LNG, SOL Spa e OCI, che a settembre avevano un peso inferiore al 6%, e siamo entrati in:
-Equinox Gold, minatore d’oro.
-Energean, un produttore di petrolio e gas.
-TGS ASA, fornitore di informazioni geologiche per l’industria petrolifera e del gas.
-VTech, produttore di computer e giocattoli educativi per bambini e dispositivi di telefonia fissa.
-AVIO Spa, ingegneria della propulsione spaziale.
Tutte queste società a fine dicembre avevano un peso complessivo di poco superiore al 5%. Nel resto del portafoglio i movimenti più importanti sono stati, sul lato buy, Curry’s (ex Dixons) e Babcock International, mentre sul lato sell Maire Tecnimont e OVS.
Durante il quarto trimestre abbiamo aumentato il valore target del Portafoglio Internazionale del 3% a €198/azione, il che implica che il potenziale di rivalutazione è del 131%.
Ovviamente, per questo potenziale e per la fiducia che abbiamo nel portafoglio, siamo investiti al 98%, vicino al massimo legalmente consentito. Complessivamente, il portafoglio viene scambiato a un PER 2022 stimato di 6,3x rispetto a 15,4x del suo benchmark e ha un ROCE del 31%, ma se osserviamo il ROCE escluse le società di trasporto e materie prime, siamo vicini al 41%, il che mostra la qualità del portafoglio.
Portafoglio Iberico
Il risultato complessivo per il 2021 per il Cobas Iberia FI è stato un rendimento del +20,9% contro un rendimento del +12,0% per il benchmark.
Durante il quarto trimestre abbiamo apportato poche modifiche in termini di acquisti e vendite di portafoglio. Siamo usciti dalla Corp. Fin. Alba, Mota Engil e Global Dominion che a fine settembre avevano un peso complessivo vicino al 3% e siamo entrati in ENCE, CAF, Mediaset España, Almirall e Cata- lana Occidente, tutte “vecchie conoscenze” di Cobas, che a fine dicembre avevano un peso complessivo di poco superiore al 6%. Nel resto del portafoglio i movimenti più importanti sono stati, sul lato buy, Elecnor e Inmobiliaria del Sur, mentre sul lato sell Atalaya e Indra.
Durante il trimestre abbiamo aumentato il valore target del Portafoglio Iberico di quasi il 3% a €217/azione, portando il potenziale di rivalutazione al 127%.
Siamo investiti per il 98% nel portafoglio iberico e il portafoglio viene scambiato a un P/E 2022 stimato di 7,0x rispetto a 14,3x del suo benchmark e ha un ROCE del 29%.
