COBAS ASSET MANAGEMENT – Commento III trimestre 2021

Gentile Sottoscrittore:

Il terzo trimestre ha visto proseguire lo sviluppo positivo di cui abbiamo parlato nei due trimestri precedenti e che osserviamo nei nostri fondi dall’introduzione dei vaccini contro il Covid, avvenuta quasi un anno fa. Settembre è stato un mese particolarmente positivo per il nostro portafoglio. Il settore value in Europa ha avuto un andamento molto simile a quello del mercato europeo nel suo complesso, soprattutto nell’ultimo trimestre, ma i nostri fondi hanno osservato una crescente de-correlazione che ha comportato una significativa sovraperformance del mercato e delle società value europee nel loro insieme, come mostrato nel grafico sottostante.

Sebbene sia impossibile sapere con certezza cosa accadrà in futuro, ci aspettiamo che questo sviluppo positivo continui, poiché le tesi di investimento delle società in cui siamo investiti continuano a realizzarsi. Indipendentemente da come si comporta il mercato a breve termine, continuiamo a insistere sul fatto che la generazione di cassa è l’unico fattore che conta nell’evoluzione a lungo termine del prezzo delle azioni. Abbiamo grande fiducia nella qualità delle nostre società, e ciò si riflette nel buon andamento della loro attività e nella loro capacità di continuare ad incrementare il loro valore nel tempo. Questo trimestre commentiamo l’andamento del settore del gas naturale e cogliamo l’occasione per fare una breve rassegna di quanto sta accadendo nel settore petrolifero e della nostra teoria in materia, di cui abbiamo discusso nel dettaglio nella nostra precedente lettera. La nostra esposizione diretta nel settore del gas naturale rappresenta circa il 9% del portafoglio, mentre la nostra esposizione indiretta, attraverso società di infrastrutture di trasporto e trattamento del gas, circa il 16%. Cogliamo l’occasione per commentare anche le società di servizi petroliferi, che riteniamo beneficeranno del ciclo espansivo degli investimenti che dovrebbe verificarsi nel settore e che rappresentano circa il 10% del portafoglio.

PETROLIO

Nella nostra precedente lettera trimestrale abbiamo commentato la nostra visione del settore petrolifero, che è stata sostenuta dalla performance positiva del settore negli ultimi mesi, dove l’aumento del prezzo del petrolio al barile, nonché la mancanza di investimenti nelle capacità di approvvigionamento, hanno portato a una carenza di offerta, creando una situazione favorevole per le società del settore petrolifero presenti nel nostro portafoglio. Le principali agenzie energetiche internazionali hanno recentemente confermato la nostra tesi che la domanda di petrolio tornerà ai livelli pre-Covid di 100Mn di barili al giorno entro il 2022. Successivamente, lo scenario di medio termine più probabile è che la domanda di petrolio continuerà ad aumentare almeno fino alla fine del decennio, sostenuta dalla crescita demografica ed economica e grazie allo sviluppo delle economie emergenti. Una parte del mercato ritiene che i prezzi elevati del petrolio, a cui abbiamo assistito nell’ultimo periodo (sopra gli 80$ al barile), siano dovuti alla diminuzione artificiale dell’offerta da parte dell’OPEC e alla minore produzione di scisto statunitense, che prima o poi tornerà al forte percorso di crescita visto in passato. Riteniamo invece che, non essendo stato effettuato il necessario investimento preventivo negli ultimi cinque anni, quando la domanda aumenterà, il prezzo dovrà rifletterla, come già sta accadendo. Pertanto, sebbene l’OPEC svolga un ruolo importante per quanto riguarda l’equilibrio di mercato, riteniamo che il problema sia di natura strutturale e che sia essenziale intraprendere gli investimenti necessari per garantire che l’offerta di petrolio possa far fronte alla domanda futura prevista. Per questo motivo, reputiamo che le società di servizi petroliferi dovrebbero beneficiare fortemente di un aumento degli investimenti in futuro. Si tratta di società la cui attività consiste nell’intraprendere progetti di ingegneria e costruzione per lo sviluppo di giacimenti petroliferi e relative infrastrutture di trattamento di petrolio e gas. Gasdotti sottomarini (Subsea 7), trattamento del gas (Maire Tecnimont, Petrofac, Técnicas Reunidas), esplorazione sismica (CGG), raffinerie e impianti petrolchimici, tra gli altri. Inoltre, tutti hanno un’esposizione alla transizione energetica, grazie alle loro capacità di ingegneria nel settore dell’energia.

GAS

Domanda

A differenza di quanto avvenuto nel settore petrolifero a seguito della pandemia, con una domanda in calo del 9% nel 2020, la domanda nel settore del gas naturale è rimasta ragionevolmente stabile, con un leggero calo del 2% nel 2020. Infatti, alcuni Paesi come la Cina hanno aumentato significativamente i propri consumi, con incrementi della domanda di gas naturale prossimi al 7% e al 12% per quanto riguarda le importazioni di LNG. Finora quest’anno continuiamo a vedere aumenti a doppia cifra. Il gas rappresenta il 25% del consumo energetico mondiale e questa percentuale è cresciuta costantemente negli ultimi 25 anni, guadagnando quote di mercato dal settore petrolifero, ma soprattutto tutto dal carbone. Mentre nel petrolio vi è una divergenza di opinioni su quale sarà la domanda tra 20-30 anni, nel gas sembra esserci un ampio consenso generale su un aumento della domanda a lungo termine. Ciò è principalmente dovuto al fatto che si tratta di una fonte di energia relativamente facile da estrarre e da trasportare ed emette il 50% in meno di CO2 rispetto al carbone e il 25% in meno rispetto al petrolio. Tutto quanto sopra suggerisce che il gas ha un ruolo chiave da svolgere nella transizione energetica verso un’energia più pulita nei prossimi decenni.

Offerta

La produzione mondiale di gas naturale è aumentata di oltre il 20% negli ultimi 10 anni, molto in linea con l’aumento della domanda nello stesso periodo. Come nel settore petrolifero, l’aumento della produzione deriva in gran parte dal gas da argille (shale gas) statunitense (circa il 50%). Finora, diversi fattori ciclici hanno contribuito allo squilibrio che stiamo osservando tra domanda e offerta di gas, principalmente in Europa e in Asia. Questo squilibrio ha portato ad aumenti di prezzo mai visti prima, raggiungendo $30/mmbtu in Europa e oltre $35/mmbtu in Asia. L’elevato prezzo del gas è stato il motivo principale dell’impennata dei prezzi dell’energia elettrica nella maggior parte dei paesi europei, raggiungendo livelli prossimi a €200/MWh in Spagna. Alcuni di questi fattori sono di natura temporanea, come ad esempio il ritardo del gasdotto russo Nordstream 2 (dovuto al processo di certificazione e all’approvazione dell’UE, che potrebbero richiedere fino a otto mesi), o un livello troppo basso delle scorte di gas a causa dello scorso inverno insolitamente freddo. Riteniamo però che l’attuale squilibrio abbia una causa strutturale, ovvero la mancanza di investimenti (necessari) nel settore. Similmente a quanto sta accadendo nel petrolio, anche nel settore del gas si sono ridotti i finanziamenti per nuovi investimenti, soprattutto nello scisto americano, ma anche in altre aree geografiche come Russia e Medio Oriente. Una prova di questo è che dopo una crescita del 40% delle riserve di gas negli ultimi 20 anni, nel 2020 si è registrato un leggero calo dell’1%. In un mercato in cui l’aumento della produzione viene di solito rapidamente assorbito dalla nuova domanda e dove le prospettive di crescita futura sono molto positive, come abbiamo visto, qualsiasi piccolo squilibrio può generare forti oscillazioni dei prezzi, come è stato dimostrato. Inoltre, esiste uno squilibrio tra le regioni in cui viene prodotto il gas e le regioni in cui viene consumato. Gran parte della produzione proviene dal Nord America, Medio Oriente e Russia, mentre Europa e Asia sono regioni importatrici con carenza di gas. Per questo riteniamo che debbano continuare gli investimenti nelle infrastrutture di trasporto, liquefazione e rigassificazione del gas e, quindi, vi abbiamo posizionato parte del nostro portafoglio, proprio per beneficiare di questo trend. Sorprendentemente, il mercato mostra anche un forte rifiuto delle compagnie del gas per motivi di sostenibilità, anche se sembrano destinate a svolgere un ruolo chiave nella decarbonizzazione delle economie e nella transizione verso le energie rinnovabili. Come nel settore petrolifero, il valore delle società nel settore del gas naturale non si riflette ancora nel prezzo delle azioni. Per i motivi sopra spiegati, a Cobas AM stiamo rilevando buone opportunità di investimento nel settore, come Kosmos, IPCO, Inpex e Cairn nel settore produttivo; Golar, Exmar, Dynagas, Gaslog ed Energy Transfer per quanto riguarda le infrastrutture. Tutti a multipli molto interessanti.