Gentile investitore:
Dopo diversi trimestri di rialzo, nel secondo trimestre del 2022 abbiamo visto il nostro portafoglio internazionale diminuire dell’8,2%, rispetto a un calo dell’8,8% dell’MSCI Europe, e il nostro portafoglio iberico dell’1,4%, un calo molto simile a quello del suo indice di riferimento. E tutto questo in un contesto in cui, nel primo semestre, i principali indici mondiali hanno subito ribassi storici intorno al 20% (il Best Value ha avuto una performance positiva del 2%). Questa è stata la seconda peggiore prima metà dell’anno per l’Euro Stoxx 50 dal suo inizio e la peggiore per l’S&P 500 dal 1970.
Questi cali sono dovuti ai timori da parte degli investitori di una possibile recessione. Come abbiamo detto nei nostri ultimi commenti trimestrali, le politiche monetarie ultra espansive adottate, negli ultimi anni, dalle principali Banche Centrali, hanno generato livelli di inflazione superiori all’8%, valori che non si vedevano dagli anni ’80 negli Stati Uniti o in Europa.
Per contrastare questa inflazione le banche centrali, nonostante la loro iniziale riluttanza, non hanno avuto altra scelta che aumentare i tassi di interesse. Il 15 giugno, la Federal Reserve ha approvato un aumento di 0,75 punti, il più grande dal 1994, e il suo presidente Jerome Powell ha ribadito il suo impegno a riportare l’inflazione all’obiettivo del 2%. Come previsto, a fronte dei livelli di inflazione più elevati dalla creazione dell’Eurozona, anche la Banca Centrale Europea ha annunciato a luglio un rialzo dei tassi di 0,5 punti, interrompendo il trend dell’ultimo decennio.
Queste azioni delle Banche Centrali, insieme all’incertezza geopolitica generata dalla guerra in Ucraina, hanno portato un numero sempre più elevato di economisti e investitori ad attendersi una recessione nel prossimo futuro. A nostro avviso, cercare di fare previsioni economiche non aggiunge molto valore. Nessuno è stato in grado di prevedere i movimenti macroeconomici in modo accurato e non occasionale, il che è logico data la grande complessità e incertezza che circonda l’economia globale. Questo non significa che non si possa tentare di capire cosa sta succedendo, a che punto siamo del ciclo e cosa ciò potrebbe implicare per il futuro. Questo è molto diverso dal cercare di prevedere quando accadrà, quanto sarà grave oppure addirittura se si verificherà tale recessione. Guardando al passato, vediamo che nel caso di profonde recessioni, in cui il calo cumulativo del PIL è stato superiore al 3%, il mercato statunitense è sceso in media del 34%. Nel caso di recessioni meno gravi, con cali del PIL inferiori al 3%, i cali sono stati più contenuti, intorno all’11%.
Performance del mercato americano durante le recessioni più profonde
Non possiamo sapere ciò che accadrà, ma, con cadute superiori al 20% da inizio anno, sembra logico pensare che il mercato abbia già inglobato le cattive notizie e che potremmo essere vicini al fondo.
I nostri portafogli sono preparati?
Come abbiamo mostrato nella nostra conferenza annuale lo scorso maggio, i nostri portafogli hanno un’esposizione limitata alle società cicliche pure: 16% del nostro portafoglio internazionale e 18% del portafoglio iberico. Di quel 16% di società cicliche, due terzi sono società con liquidità netta e il resto sono società con debito, ma con una situazione finanziaria molto solida (tutte con indebitamento netto/EBITDA inferiore a 1,5x), il che è fondamentale in caso di tempi difficili. Inoltre, le società cicliche in portafoglio hanno già subito ribassi molto significativi; non stiamo acquistando società cicliche al culmine del ciclo. A questo punto è importante sottolineare che quando acquistiamo azioni, non stiamo scommettendo se il loro prezzo salirà o scenderà, ma stiamo decidendo di acquistare una partecipazione in una società. Il successo del nostro investimento dipende dal successo dell’azienda che acquistiamo. Nel frattempo, le sue azioni possono aumentare o diminuire e cercare di indovinare quando toccheranno il fondo non ha molto senso. Potremmo acquistare una società ciclica troppo presto e le sue azioni continuare a scendere. In tal caso, acquisteremo semplicemente di più a prezzi inferiori e, come sempre, aspetteremo pazientemente che il mercato ne riconosca il valore.
E, naturalmente, dobbiamo anche ricordare che questi blocchi e la composizione dei nostri portafogli sono il risultato di decisioni di acquisto individuali in società specifiche. In altre parole, investiamo dove troviamo valore, che spesso è dove nessuno vuole investire. La nostra direzione, mentre i nostri titoli più difensivi e legati all’energia si muovono al rialzo, sarà verso titoli più ciclici.
Questo sta già iniziando ad accadere e nel secondo trimestre abbiamo iniziato a ridurre la nostra esposizione alle società energetiche dal 46% al 40% del Portafoglio Internazionale, grazie all’ottima performance di alcune di esse come Golar, Kosmos e International Seaways. Nonostante questo calo di peso, continuiamo a trovare valore nel settore energetico e abbiamo acquisito due società energetiche colombiane, Canacol e Geopark, che hanno ancora molta strada da fare. Un altro impiego della liquidità derivante dalla vendita nel settore energetico, è stato l’acquisto di vecchie conoscenze nel settore della distribuzione, come G-III Apparel. Nella parte successiva della lettera, relativa ai portafogli, potrete vedere le principali variazioni dei portafogli per questo trimestre.
Il caso di Curry’s
La nostra principale posizione ciclica è Curry’s Plc, precedentemente Dixons. Questa società, di cui abbiamo parlato in numerose occasioni è il rivenditore di elettronica numero uno nel Regno Unito, nei paesi del nord Europa e in Grecia. Per la tipologia di prodotti che vende, che sono acquisti discrezionali (televisori, elettrodomestici, computer, tablet, ecc.), è un’azienda il cui business è influenzato dal ciclo economico e dalla fiducia dei consumatori. A causa di questo carattere ciclico, le azioni di Currys sono scese di oltre il 50% dai massimi del 2021 e di quasi il 40% finora quest’anno.
La possibilità che si verifichi una recessione e quindi che le vendite e gli utili di Currys soffrano a breve termine è reale. Con l’azione che quota meno di cinque volte i nostri utili normalizzati, riteniamo che il mercato stia già più che scontando questo scenario. Lo dimostra il fatto che a
seguito degli ultimi risultati della società, pubblicati all’inizio di luglio, in cui la società ha abbassato notevolmente le stime di fatturato e i margini a causa dell’incertezza economica, la quotazione è aumentata del 10%. Il prezzo è di circa 0,7 sterline per azione, cifra non lontana dai minimi raggiunti nel momento peggiore della pandemia, quando l’incertezza era sicuramente maggiore rispetto allo scenario attuale. Da allora, la situazione finanziaria della società è migliorata e ora detiene liquidità netta, ha risolto i suoi problemi con il business dei telefoni cellulari, sta guadagnando quote di mercato e riacquistando azioni proprie.
I risultati di Curry’s potrebbero risentire nel prossimo futuro a causa della debole domanda dei suoi prodotti, ma nel medio-lungo periodo le prospettive dell’azienda restano intatte. È una società protetta da barriere d’ingresso, che genererà cassa anche nelle peggiori circostanze ed è probabile che guadagnerà quote di mercato poiché i suoi concorrenti più deboli non sono in grado di resistere ai tempi difficili che ci attendono. Riteniamo che il mercato l’abbia eccessivamente penalizzata ed è per questo che rimane una posizione importante nel nostro portafoglio internazionale.
In sostanza, questa è la chiave di ciò che facciamo. Non cerchiamo di prevedere il futuro; studiamo le società e solo dopo guardiamo il prezzo delle loro azioni. Se l’analisi della società è corretta, la valutazione è accurata e acquistiamo a buon mercato, allora, con pazienza, l’investimento darà i suoi frutti.
Infine, vorremmo sottolineare che il mercato tende ad agire in modo irrazionale in tempi di crisi. Il team di Cobas AM rimane concentrato sulla ricerca di ottime società al momento sottovalutate dal mercato, poiché i tempi difficili rappresentano spesso il momento giusto per seminare e raccogliere rendimenti eccezionali in futuro.
