Gentile sottoscrittore,
Nel primo trimestre i fondi hanno proseguito la performance positiva dei trimestri precedenti,
sovraperformando i loro benchmark.
Nella nostra lettera del IV trimestre 2021 abbiamo spiegato nel dettaglio la nostra opinione sull’inflazione e su come sembrasse destinata a rimanere almeno per un po’ di tempo.
Da allora, l’inflazione ha continuato a salire e ha raggiunto livelli del 7,5% in Europa a fine marzo e del 9,8% in Spagna, il suo livello più alto dal 1985. Il motivo principale è l’ingente iniezione di denaro nell’economia globale, dovuta alle politiche monetarie ultra espansive delle banche centrali e alle politiche fiscali dei governi; ci sono anche stati degli acceleratori, come la riapertura rapida dell’economia post-pandemia, e ora l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia. A breve termine questa situazione presenta una soluzione difficile, quella di togliere dal sistema il denaro immesso. Ma ciò richiederebbe una volontà politica che al momento non sembra essere molto forte. Il modo migliore per difenderci da questa situazione, di cui abbiamo già discusso nelle nostre lettere precedenti, e su questo insistiamo, è possedere beni reali, che manterranno ragionevolmente il potere d’acquisto dei nostri risparmi, e più specificamente azioni di società che quotano a prezzi interessanti. Inoltre, storicamente, e come regola generale, nei periodi inflazionistici i titoli value hanno registrato buone performance. In questo senso, sembra che dopo un decennio difficile per le strategie value, la valutazione dei fondamentali delle società, incentrata sull’analisi della liquidità che riescono a generare, stia ora riacquistando l’importanza che merita come elemento critico quando si tratta di investire.
ENERGIA
Nei trimestri precedenti abbiamo anche condiviso la nostra opinione sul mercato del petrolio e del gas naturale, dove abbiamo spiegato gli squilibri esistenti dovuti alla mancanza di investimenti infrastrutturali nel settore negli ultimi 5 anni e il naturale declino dei giacimenti già attivi.
I precedenti squilibri del mercato energetico sono stati esacerbati dall’invasione dell’Ucraina e dalle relative sanzioni alla Russia, poiché quest’ultima rappresenta una quota significativa della fornitura globale di petrolio (circa il 12%) e gas (circa il 17%). Di conseguenza, e soprattutto con l’Europa che cerca di ridurre la sua esposizione alla Russia, che rappresenta rispettivamente oltre il 40% e il 25% del suo consumo di petrolio e gas, saranno necessari sostanziali investimenti aggiuntivi nelle infrastrutture energetiche.
IL TRILEMMA DELL’ENERGIA
Nella situazione attuale, vale la pena riflettere su alcuni dei fondamenti del settore energetico, settore critico per lo sviluppo economico, e su quello che alcuni chiamano il Trilemma dell’Energia: transizione energetica verso fonti “più sostenibili”, costo dell’energia e garanzia di approvvigionamento. Oggi viviamo in uno scenario in cui è necessario disporre di fonti energetiche che ci offrano una garanzia di approvvigionamento stabile a fronte di vari scenari molto diversi tra loro (es. cambiamento climatico, geopolitico, ecc.). Tutto questo alla ricerca di accessibilità, abbondanza, costi ragionevoli e riduzione delle emissioni inquinanti. Negli ultimi anni la componente più importante nelle decisioni di investimento (soprattutto in Europa) è stata la transizione energetica; ora crediamo che questa debba essere combinata con la garanzia di fornitura. In questo scenario, stanno riacquistando importanza alcune delle fonti energetiche che fino a qualche mese fa, e secondo alcune narrazioni di mercato, sembravano fuori dai giochi (petrolio, gas, nucleare) e in via di estinzione immediata. Ora vengono considerate energie di transizione necessarie, che nella situazione attuale hanno bisogno di maggiori investimenti.
Riteniamo che l’evoluzione delle diverse fonti energetiche all’interno della matrice energetica debba essere ordinata, graduale ed equilibrata per risolvere l’attuale dilemma che abbiamo di fronte, e debba incorporare i criteri di sostenibilità, ma anche quelli di garanzia di approvvigionamento e di costo. Nella misura in cui escludiamo alcune fonti energetiche, ci saranno meno risorse da investire in esse, i costi di capitale tenderanno a salire, richiedendo rendimenti più elevati, che a loro volta richiederanno prezzi più elevati per queste materie prime. Pertanto dobbiamo essere consapevoli, equilibrare e far corrispondere gli obiettivi di transizione energetica a lungo termine con le esigenze di garanzia di approvvigionamento e dei costi a breve e medio termine.
ESPOSIZIONE DEL PORTAFOGLIO INTERNAZIONALE AL SETTORE ENERGETICO (45% DEL PORTAFOGLIO INTERNAZIONALE):
Per tutti questi motivi, negli ultimi trimestri abbiamo mantenuto un’esposizione significativa del nostro portafoglio al settore energetico, avendo trovato buone società che operano a sconti significativi lungo tutta la catena del valore:
Infrastrutture LNG (13%)
Oltre alla già prevista necessità di ulteriori infrastrutture di rigassificazione, liquefazione e trasporto (tipicamente esposte a contratti fissi a lungo termine) per ottenere più gas, ora ne è richiesta una quantità ancora maggiore per ridurre la dipendenza dal gas russo.
Produttori di petrolio e gas (13%)
Per lo più esposti ai prezzi delle materie prime sul mercato. I prezzi delle materie prime più elevati e la riduzione dei costi negli ultimi anni significano che queste società stanno generando più liquidità che mai, il che, combinato a una politica di allocazione del capitale più equilibrata rispetto ai cicli precedenti (riduzione del debito, pagamento di dividendi e riacquisti di azioni), consente un ritorno rapido e diretto agli azionisti.
Fornitori di servizi: petrolio, gas, nuove tecnologie sostenibili (11%)
Tipicamente esposti a contratti di terzi sulla base dei cicli di investimento del settore energetico, dove un aumento degli investimenti sembra inesorabile per correggere gli squilibri discussi precedentemente.
Infrastrutture di trasporto di petrolio e gas (8%)
Comprende i gasdotti (con contratti di fornitura fissi a lungo termine) e il trasporto di greggio con petroliere, esposti al prezzo dei noli giornalieri, che variano in base alla domanda/offerta delle navi e rispondono all’evoluzione della domanda di greggio. Queste società dovrebbero beneficiare di tariffe di trasporto più elevate poiché la domanda continua a crescere, insieme a una flotta che invecchia, e che tenderà a essere riciclata, e una fornitura ridotta di nuove navi nei prossimi anni.
Infine, la cosa più interessante della nostra esposizione al settore energetico è che la maggior parte di essa (28% del portafoglio internazionale) non dipende dal prezzo del petrolio, del gas o dei derivati, ma dalla necessità imperativa di investire per assicurare la futura garanzia di approvvigionamento.
FOCALIZZATI SUL VALORE
Di fronte a un contesto geopolitico complesso e a una situazione economica molto incerta, noi di Cobas Asset Management rimaniamo focalizzati su ciò che ci permette di aggiungere il massimo valore, andando a ricercare società altamente sottovalutate, con bilanci solidi e pronte a resistere a quasi ogni scenario.