Se la convergenza tra valore e prezzo non è ancora iniziata, sta per farlo.
14/05/2021
4 minuti
GONZALO Recarte
Head of Investor Relations
La situazione del mercato e gli sviluppi degli ultimi anni servono a mettere in prospettiva i risultati. Negli ultimi quattro anni, un forte vento contrario ha soffiato contro il nostro stile d’investimento “Value”.
Il value investing ha sovraperformato durante tutta la storia documentata dei mercati. Secondo il nostro team d’investimento, le cose che sono a buon mercato tendono ad aumentare di valore e le cose che sono costose dovrebbero tornare al loro giusto prezzo. Come si spiega questo? Con i cicli del capitale, dove il capitale finisce per entrare dove sembra essere altamente remunerato, questo eccesso di redditività si riduce con l’emergere di nuovi concorrenti e la redditività aggiuntiva percepita dal mercato scompare. Quindi, quando apri un ristorante giapponese che riscuote molto successo, arrivano inevitabilmente nuovi concorrenti che ne riducono l’attrattiva. Di conseguenza, il rendimento ottenuto dall’investitore iniziale viene diluito.
I mercati finanziari non sono estranei a questo fenomeno. Quando un’azienda scambia a 30 volte gli utili, ciò fa sì che i suoi concorrenti vogliano creare un’attività simile pur pagandola quel prezzo “esorbitante”. Questi multipli non sono sostenibili a lungo termine, il che rende l’acquisto di società a prezzi bassi spesso più redditizio nel lungo periodo.
Come abbiamo spiegato durante la 4ª conferenza annuale, gli ultimi 10 anni sono stati negativi per il value investing a causa della maggiore attrattiva delle societa growth agli occhi del mercato durante tutto questo decennio. Ma cosa spiega questa preferenza del mercato per gli investimenti growth? I tre punti chiave sarebbero:
.Il momentum o “periodo di grazia” che ha vissuto l’investimento growth, che, come tutte le cose buone, giunge al termine.
.L’investimento passivo o indicizzato, che per sua natura non arbitraggia razionalmente il valore e il prezzo, ma semplicemente si limita ad acquistare il mercato nel suo insieme, alimentando il momentum.
A questo viaggio attraverso il deserto del value degli ultimi anni si è aggiunto, lo scorso marzo, il coronavirus. Questa situazione, totalmente imprevedibile, che, fortunatamente o sfortunatamente, ha favorito gli investimenti growth, concentrati sopra ogni cosa sulle attività legate a internet, ecc.
Queste attività sono proprio quelle maggiormente favorite dai due punti precedenti, aumentando ulteriormente il divario tra prezzo e valore.
.Il terzo punto sarebbero i livelli storicamente bassi dei tassi di interesse. Ciò consente di giustificare valutazioni molto elevate, in altre circostanze infondate, di società che non guadagneranno per molto tempo.
Il vaccino è stato un punto di svolta per tutte queste tendenze. Ora, quello che l’intero mercato si chiede è se questa svolta sarà prolungata nel tempo oppure no.
Proviamo a rispondere a questa domanda. Nell’agosto 2020, prima dell’annuncio dell’approvazione dei vaccini, stavamo assistendo al momento peggiore nella storia del Value da quando è stato documentato. Secondo i dati comparativi, lo spread tra Value e Growth è andato al 100º percentile, cioè non c’è mai stato un periodo peggiore per il value investing rispetto al growth investing.
Se leggiamo il report proposto durante la presentazione di Research Affiliates, vediamo che, passando al 95º percentile, il Value dovrebbe ottenere un rendimento extra del 37% rispetto al Growth e, se dovessimo raggiungere il livello medio storico, quell’extra sarebbe il 76%.
Questo è molto interessante in quanto, dopo la bolla delle dotcom, con il mercato che stava crollando, l’eccesso di rendimento del Value è stato dell’80%, precisamente lo stesso eccesso di rendimento che i portafogli gestiti all’epoca da Francisco García Paramés ottennero nello stesso periodo.
Da novembre, il rendimento relativo del Value è stato del 16% e quello dei nostri portafogli è stato del 60%. Ciò che è successo in passato è che più passa il tempo, più la rotazione diventa brusca e duratura.
La media dei periodi in cui il Value ha sovraperformato il Growth è di circa 62 mesi: questo non è insolito perché, come abbiamo spiegato precedentemente, quando qualcosa diventa di moda, tende ad allungarsi nel tempo. La rivalutazione media è stata del 213% per il Value contro il 75% del mercato nel suo complesso: un rendimento relativo del 138%.
Tutto ciò non è altro che quello che è successo in passato e solo il futuro sa cos’ha in serbo per ognuno di noi. In ogni caso possiamo dire che un portafoglio che quota a 6-7 volte gli utili ci sembra essere un buon punto di partenza per gettare le fondamenta per la redditività futura.
Siamo value investors perché acquistiamo a buon mercato, ma non evitiamo di investire in società che crescono. Non investiamo nei mitici “mozziconi di sigaro” di Warren Buffett (che così li definì: “L’approccio del cigar butts investing è quello in cui cerchi di trovare un’azienda davvero patetica, ma quota così a buon mercato che pensi che ci sia rimasto un bel tiro”) dai quali facciamo gli ultimi due tiri. Le nostre società sono una combinazione di value e growth, chiaramente visibile nelle tre maggiori posizioni dell’International portfolio.
Come abbiamo detto investiamo in società in crescita, ma non a qualsiasi prezzo. Un esempio è Golar, leader mondiale nella nicchia in cui opera. In 4 anni ha raggiunto un EBITDA di 200 milioni di euro e per i prossimi 4 anni prevede di raddoppiarlo e senza pagare un multiplo eccessivo per esso.
CIR, il nostro secondo più grande investimento, ha KOS come principale partecipata. È un’attività di case di riposo per anziani e di terapia intensiva. Questo è un caso curioso, perché siamo investitori da 15 anni e ai tempi non parlammo nemmeno con la società di questo business, dal momento che guadagnava a malapena 10 milioni di euro di EBITDA. Prima della crisi del coronavirus, generava più di 100 milioni di euro. Ciò riflette il modo in cui le aziende si evolvono a lungo termine e che le cose richiedono impegno e pazienza.
Il terzo esempio è Dixons Carphone. La sua attività di vendita di prodotti elettronici ha registrato una crescita significativa nell’ultimo decennio. Ha una posizione di leadership in tutti i paesi in cui opera. Potremmo venire accusati di non investire nell’evoluzione dell’e-commerce; tuttavia, più della metà delle vendite di Dixons è online e sta crescendo più rapidamente dei suoi concorrenti. Sono leader assoluti nei mercati in cui operano e stanno guadagnando quote di mercato. Quello che ci piace è pagare 6-7 volte gli utili per queste attività, non 40 volte.
In tutto il nostro portafoglio il tempo è dalla nostra parte, perché ogni anno le società con questa combinazione di value e growth dovrebbero valere sempre un po’ di più.
Passando in rassegna i ratio del portafoglio non ci sono molte novità. Il potenziale di rivalutazione rimane al di sopra del 100%, con un ROCE (rendimento del capitale investito) elevato e con gruppi di controllo nell’azionariato di molte società.
Nell’Iberian portfolio abbiamo potuto sfruttare maggiormente le opportunità generate dalla pandemia, a differenza dell’International portfolio, dove le società hanno presentato risultati solidi ma che non si sono riflessi sul prezzo delle azioni. Per esempio, Teekay LNG, una società con un aumento dei dividendi del 32% nel 2020 e profitti record, è scesa del 50% arrivando a quotare un minimo di 8$ con un rendimento da dividendo (dividend yield) del 12%.
Passiamo ora ai casi di investimento. Il primo a parlare è stato Mingkun Chan, il nostro membro del team di investimento con sede a Shanghai, che ha parlato del portafoglio asiatico, che oggi costituisce il 7% dell’International portofolio e il 15% del Large Cap portofolio.
In sintesi, vale la pena di sottolineare le lezioni apprese nel caso di LG Electronics:
.È impossibile prevedere il mercato.
.La pazienza paga, permettendo di comprare business a prezzi di saldo.
.Il controllo familiare, il più delle volte, aiuta a far emergere il coraggio.
Juan Huerta de Soto ha poi presentato la tesi d’investimento sullo sviluppo del settore automobilistico. Due anni fa abbiamo spiegato i motivi per cui il settore quotava con uno sconto significativo. Tra questi, abbiamo riscontrato la paura della fine del ciclo, le multe sulle emissioni e il veicolo elettrico o autonomo. Tutto ciò ha portato le società a quotare a un valore implicito negativo o vicino allo zero. Da allora, delle quattro società, tre si sono comportate abbastanza bene, mentre la Renault ha registrato prestazioni scadenti, sebbene le prospettive della società siano positive. I risultati sono migliori grazie ai dividendi pagati da queste società.
La performance del settore automobilistico è stata superiore a quella dell’International portfolio in termini relativi e, quindi, abbiamo ridotto il peso delle società dall’11% al 5%. Questo fa parte del nostro processo d’investimento, secondo il quale aggiustiamo i pesi dei titoli in portafoglio quando il potenziale diminuisce in seguito all’aumento del prezzo delle azioni.
Infine, per concludere il blocco del settore automobilistico è stata spiegata la tesi d’investimento di Porsche, in cui abbiamo investito per comprare Volkswagen a un prezzo scontato. Questa tesi ci aiuta a vedere come si sta chiudendo il gap di valutazione. I punti che pensavamo dovessero verificarsi per far convergere valore e prezzo hanno iniziato a essere soddisfatti, ed è per ciò che abbiamo assistito a questa rivalutazione del prezzo delle azioni.
Juan ha evidenziato la differenza tra Tesla e Porsche (Volkswagen), dove il divario più grande risiede nella capitalizzazione, con quella di Tesla che risulta fino a 7 volte superiore rispetto a quella di Porsche. Le ragioni del mercato per questi prezzi non giustificano, a nostro avviso, la grande divergenza nelle valutazioni, vediamo perché:
.La superiorità delle vendite che Tesla aveva, ma che praticamente scomparirà nel 2021.
.La superiorità tecnologica delle batterie. Diversi rapporti lo stanno già negando.
.La superiorità del software: questo alla fine sarà ridotto per via dei maggiori investimenti di Porsche in “Ricerca e Sviluppo” rispetto a Tesla.
Juan Cantus ha concluso i casi di investimento con la presentazione di Atalaya Mining. Atalaya è la prima azienda presente in tutti i nostri fondi e una delle principali società di Cobas Iberia. Ha un progetto principale, la millenaria miniera di Rio Tinto, e un progetto a Touro, in Galizia.
La tesi d’investimento si è concentrata sulla spiegazione della miniera di Rio Tinto, che è la risorsa principale dell’azienda. Siamo fiduciosi nell’investire in una società di estrazione del rame, perché abbiamo la capacità di anticipare una domanda molto stabile e crescente a lungo termine. Inoltre, come per tutte le materie prime, è molto importante studiare l’offerta. Nel rame è relativamente facile, perché i nuovi progetti sono pochi e distanti tra loro, ed è anche facile seguire quelli che si stanno esaurendo.
Abbiamo iniziato il nostro investimento a un prezzo interessante e, anche dopo una rivalutazione che abbiamo potuto sfruttare, la società è ancora a buon mercato. Non ha debiti e ha pieno appoggio politico nell’area. Vale la pena di notare che il CEO, Alberto Lavandeira, ha raggiunto tutti gli obiettivi di produzione e di costi, il che, visti i due ampliamenti della miniera, è notevole.
Atalaya è stato un tipico investimento Value in cui abbiamo pagato meno di quanto abbiamo ricevuto. A novembre l’azienda ha annunciato una nuova tecnologia, Elix. Ci lavorano dal 2015 e ha il potenziale per trasformare il mercato.
Questa tecnologia consentirà di ottenere il prodotto finale direttamente in miniera senza doverlo portare in Cina per la fusione. Ciò implicherebbe la capacità di estrarre altri minerali che la fonderia adesso trattiene, il più importante dei quali è lo zinco. Inoltre questo progetto non richiede molti investimenti ed è più rispettoso dell’ambiente rispetto ad altre soluzioni.
In sintesi, se la tecnologia avesse successo su scala industriale, aumenterebbe il valore della miniera recuperando i margini che ora vengono trattenuti da altri intermediari come le fonderie. Ciò aumenta la qualità e la vita della miniera, rendendo possibile lo sfruttamento di giacimenti fino ad ora non redditizi, potendo ottenere così tutti i metalli estratti.
Senza essere troppo aggressivi nelle nostre ipotesi d’investimento, possiamo giustificare un investimento in Atalaya, visto l’ampio margine di sicurezza al quale quota.
Infine è stata spiegata la chiusura del gap di valutazione e si è passati alle conclusioni. Il valore sarà raggiunto perché il mercato è efficiente a lungo termine; le società ne approfittano per riacquistare azioni proprie e i proprietari stanno aumentando i loro investimenti in esse. Stiamo assistendo a processi di ristrutturazione e semplificazioni aziendali e anche le offerte pubbliche di acquisto, che a priori sono lontane dal loro prezzo obiettivo, sono interessanti perché ci consentono di acquistare altre azioni con uno sconto maggiore. La cosa più importante per chiudere questo gap è che il ritorno del Value, iniziato a novembre, duri per molti anni a venire. Le conclusioni ribadiscono i messaggi che abbiamo ripetuto negli anni. Il potenziale è alto e manteniamo la nostra convinzione sulle valutazioni. Ci aspettiamo che la rotazione verso il Value continui, in parte spinta dall’inflazione. Il Value non è in contrasto con la crescita. Per tutti questi motivi, siamo convinti che se la convergenza tra valore e prezzo non è ancora iniziata, stia per farlo. Intanto, il tempo è dalla nostra parte mentre le nostre società continuano a generare valore.